短期降准预期落空 重提总闸门并非货币政策转向

　　杜川

　　[16日，央行公告称，以利率招标方式开展了400亿元逆回购操作，期限为7天，中标利率保持2.55%不变。]

　　4月15日，央行官网消息称，央行货币政策委员会第一季度例会于4月12日召开，会议分析了当前国内外经济金融形势，并以此对下一季度的货币政策走向作出前瞻。

　　一直以来，央行货币政策委员会例会都被业界视为下季度货币政策走向的风向标，而此次会议内容中货币政策表述发生较多变化也引发热议。

　　值得注意的是，此次会议重提“货币政策总闸门”，这也引发了释放“偏紧的信号”的相关观点。中信证券（24.360， -0.14， -0.57%）固定收益首席研究员明明认为，“总体而言，本次例会确认了一季度以来的货币政策边际收紧，但并不代表货币政策转向。”

　　兴业研究在研究报告中称，由于经济与金融市场出现改善迹象，货币当局的政策重心也有所调整，在货币政策操作层面，这意味着引导广义货币M2与社融适度增长、把握好逆周期调节的力度、调整优化金融体系结构，而政策进一步放松的必要性下降。

　　重提货币政策总闸门

　　与去年四季度例会内容对比，今年一季度例会内容主要有几点变化值得关注。一是，会议认为，当前我国经济呈现健康发展，经济增长保持韧性，增长动力加快转换，将经济形势的表述从“平稳发展”调整为“健康发展”；二是，重提“把好货币政策的总闸门，不搞大水漫灌”；三是会议内容多次提到防范金融风险。

　　会议提出，稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌，同时保持流动性合理充裕，M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。

　　明明认为，重提把好货币政策总闸门的政策思路是对此前货币操作边际收紧的确认。展望未来，今年的货币政策在稳健的基调下，偏紧和偏松的阶段将时有替换，最终还是取决于政策对于目前经济和市场的判断。

　　广发证券（16.680， 0.12， 0.72%）银行业首席分析师倪军在研究报告中分析称，新增“保持战略定力”、“把好货币政策总闸门，不搞大水漫灌”等表述体现出央行不希望流动性过于宽松，意味着短期内降准预期基本落空。

　　一季度货币政策操作缩量降频，也令货币政策边际收紧得到确认。明明认为，下一步的不确定性可能来自于信贷政策的变化。流动性闸门的提法并不仅是指短期流动性，也包括了长期的信贷投放，对于全社会流动性来说，社融就是最重要的指标，本次重提流动性闸门也可能与一季度社融的大幅增长有关。

　　具体来看，一季度社融高歌猛进导致两个反向约束，一是早投放导致未来三个季度的可用额度变少，二是短期集中投放导致资产泡沫的风险。“所以不排除未来政策通过窗口指导，平滑信贷投放的可能性，那么对于风险资产来说会有一定的压力。”明明称。

　　此外，会议内容五次提到防范金融风险，防风险再次受到关注。例如，会议指出，进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调，适时预调微调，注重在稳增长的基础上防风险。

　　经过2018年以来一年多的宽松，经济金融数据均出现超预期企稳迹象。一季度金融数据显示，新增人民币贷款5.81万亿元，同比多增9526亿元；社会融资规模累计增量8.18万亿元，同比多增2.34万亿元，3月社融增速逐渐企稳回升。

　　明明认为，重提防范金融风险，也从侧面体现了央行对经济相对乐观的看法。“提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力与全球经济的不确定性有关。”

　　18个工作日后央行重启公开市场操作

　　“目前货币市场利率已经明显上行，考虑到央行维护短期利率走廊的安排，公开市场重启在望，债市调整告一段落。”对于12日召开的央行货币政策委员会第一季度例会，明明如是分析。

　　果不其然，16日，央行公告称，以利率招标方式开展了400亿元逆回购操作，期限为7天，中标利率保持2.55%不变。

　　近年来，公开市场操作（OMO）的规模逐渐成为市场判断央行政策走向的重要依据。众多研究机构习惯凭借这一数量信号，前瞻存款准备金率、利率等其他政策工具的未来变动，但这一方法正在近期逐渐失灵。

　　特别是一季度以来，央行公开市场操作变得审慎克制。自3月19日，央行开展500亿元逆回购操作后，3月20日至4月15日期间，央行连续18个工作日暂停逆回购操作，到4月15日DR007（银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率）上升到2.80%的较高水平。

　　兴业研究的上述报告称，3月以来央行在公开市场中的投放较为节制，反映出货币政策微调的信号。2019年第一季度货币政策委员会例会的会议精神则是对这种微调的官方确认。

　　工银国际首席经济学家程实认为，OMO数量信号之变，并非央行立场之变，而是预示着OMO功能机制的新变革。把握OMO“数量时代”向“价格时代”的转变，便不难理解央行的长短期政策意图。

　　程实分析称，当前公开市场操作的数量信号虽然模糊，但是央行的政策立场依然稳健笃定。由于当前流动性已经稳定于合理充裕状态，央行正在有意识地缓步慎行，一方面避免导致短期通胀压力和金融市场过热，另一方面则是把握机遇，为长期的机制改革铺路。

　　对于未来的货币政策走向，程实预计，降准、降息尚待相机抉择：“利率并轨”仍需前期铺路。

　　“由于当前货币市场利率和民间借贷利率均位于低位，市场流动性相对充足，因此央行具有适宜的政策空间，根据不同情境从容决定降准、降息（OMO利率）的次序和时点。”程实称。

　　程实认为，在未来缴税、MLF（中期借贷便利）到期等因素的共振下，若出现流动性短期紧缺并推动货币市场利率反弹，则将大概率先行降准，以最稳妥的方式恢复流动性的合理充裕。“下一个可能出现这一情景的时点是6月份。”

　　此外，如果货币市场利率保持低位，并且低于OMO利率的幅度较大，则央行将大概率推迟降准，以避免扩大这一差距、造成更多政策工具的失稳。“相应地，央行有望择时先行调降OMO利率，以优先完成结构变革，使OMO从‘数量时代’转向‘价格时代’。”程实分析。

　　（编辑：喃喃）