美股估值偏高是当前市场基本共识。去年四季度美股暴跌，较年内高点跌出一个技术熊市，甚至抹去全年涨幅。当时，美国政府抨击是美联储加息惹的祸。今年1月份的货币政策例会上，美联储认真讨论了金融市场对货币政策的反应。去年11月底以来美联储政策态度逐渐软化，乃至到今年3月份例会宣布先暂停加息、后暂停缩表，按下货币政策正常化的暂停键，正式向股市签发了“鲍威尔看跌期权”。新年伊始，随着市场加息预期减弱，美股大幅反弹。然而，美联储停止加息缩表就能救股市的观点很可能过于乐观，因为美联储能做的至多是不主动去刺破泡沫，却不能阻止泡沫破裂。

非常规货币政策面临总清算

本轮国际金融危机之后，推陈出新的非常规货币政策曾引发巨大分歧和激烈争论。诚然，没有低利率乃是负利率，没有量化宽松（QE），世界经济可能不会有现在的情景。回想上世纪九十年代日本泡沫破灭和本世纪初美国次贷危机，不禁令人惶恐。每次货币刺激都在为下次危机埋下祸根。

“疾风知劲草、板荡识诚臣”。惟有能够经受极端市场环境检验的政策和制度，才能算是好的政策或制度。这次美联储政策调整，实际暴露了非常规货币政策的软肋，即货币政策正常化过程中有可能会刺破泡沫（包括资产泡沫和信贷泡沫）。如果QE只能进不能退，则何言成功？现在，市场甚至憧憬美联储马上就要开启降息和重启QE。显然，金融市场已对货币刺激依赖成瘾，货币政策正常化前景堪忧。或许这次货币政策至多能做的是不去主动刺破泡沫，但泡沫越吹越大，最终仍将破灭。

细思极恐的是，届时不论财政政策还是货币政策都没有了空间。最近对现代货币理论（MMT）的讨论，就是对财政货币刺激政策的质疑。年初，国际货币基金组织第一副总裁在亚特兰大举行的美国经济协会年会间隙表示，下一次衰退即将来临，我们还没有做好必要的应对准备……甚至还不如2008年上一次危机时准备得充分，尤其是各国政府将发现很难使用财政或货币措施来应对下一次衰退。其实早在耶伦时代就已明言，现在的非常规货币政策工具创新，将来都有可能会成为常规货币政策工具。至于有没有疗效以及副作用如何，就暂时难以顾及。

世界经济下行风险增加

今年以来的美股乃至全球股市大幅反弹，与去年底开始美联储表态对加息保持耐心有关。但是，3月份的美联储例会声明可谓“鸽声嘹亮”，当日美股却先涨后跌，因为市场又转而担心美国乃至全球经济前景不明。3月22日，更是因最新披露的欧美经济景气数据欠佳，美股暴跌。

2008年全球金融海啸爆发以来，世界经济复苏之路就一直磕磕碰碰。经历短暂反弹后，2011年起世界经济陷入新平庸，增速一直没有恢复到危机前的水平。2017年好不容易实现了主要经济体的同步复苏，世界经济增长提速，但第二年除美国经济在税改刺激下一枝独秀外，其他主要经济体经济再度下行。2018年10月和2019年1月，不到三个月时间内，国际货币基金组织已连续两次调低世界经济增长预期值，第一次下调更是直接触发了去年10月份的美股大幅调整。从近期韩国出口的惨淡表现看，全球经济放缓已不是潜在威胁而是现实状况。另据统计，截至3月22日，今年以来反映世界主要航线即期运费变化的波罗的海干散货指数跌去46%，较去年7月份的四年高点下跌近六成。

前期货币刺激加速了金融部门发展，滋生了资产泡沫，但实体经济部门继续失血，制约了关键技术创新和劳动生产率提高。资产价格上涨产生的正财富效应进一步抑制了社会有效需求。危机以来的低利率环境还导致全球过度举债。2008年底至2017年底，二十国集团（G20）成员非金融部门平均杠杆率上升了近40个百分点，其中政府部门杠杆率上升约21个百分点，非金融企业部门上升18个百分点。不论是政府部门还是非金融企业部门，加杠杆各有利弊，不存在绝对的优劣。

对于债务负担，各国自是家家有本难念的经。固然金融条件收紧会主动刺破信贷泡沫，引发债务违约甚至国际收支危机，导致“线下修复”方式出清市场。但在信贷产出效率降低的格局下，暂停货币政策正常化，依靠信贷刺激、继续加杠杆也走到尽头。可行的选择是在不恶化金融风险的前提下容忍经济适当下行，以实现“在线修复”。这无疑需要精细的设计和专业的操作。不过，此种情形下，需要应对的挑战是，经济放缓势必影响上市公司盈利，进一步凸显资产泡沫风险。一旦市场预期逆转，股市震荡产生负财富效应，仍有可能导致经济进一步下行，杠杆率失控。

最近，美债长短端利率出现倒挂，引发市场对于美国经济衰退的担忧。且不说随着税改刺激作用减弱，美国经济增速放缓本身也是全球经济下行的重要组成部分。即便美国经济依然保持强势，在经济全球化背景下，美国也难以独善其身。如1月初苹果公司下调了今年一季度的盈利预测，其中，经济放缓导致其主要市场手机升级次数减少很多，几乎是造成这一调减的最主要原因。近日美银美林研究指出，已有73%的标普500成分股公布财报，盈利或营收跑赢市场预期的比例低于长期均值，实际财报结果与预期之差也创下2011年二季度以来最弱。美银美林据此认为：“美股上市企业大幅跑赢业绩预期的时代正在终结。”

美股调整杀伤力大

据世界贸易组织统计显示，2017年10月中旬至2018年10月中旬间，世贸组织成员发起了137件新的贸易限制措施，每月平均11件，上年同期为9件；进口限制措施涉及贸易额达5883亿美元，同比扩大了7倍。贸易不确定因素引发的全球供应链调整，短期将影响投资者和消费者信心，拖累全球经济增长，加重市场避险情绪。日前发布的硅谷风险投资家信心指数显示，去年四季度，硅谷风险资本家的乐观情绪降至近十年来的最低水平。

如果估值过高的美股最终发生较大幅度调整，将触发全球风险资产价格重估，并通过负财富效应影响全球投资和消费。据美联储统计，去年第四季度，受美股暴跌影响，美国家庭和非营利组织持有金融总资产缩水3.94万亿美元，跌幅达4.4%，其中持有公司股票资产缩水2.74万亿美元，跌幅达14.5%。叠加美国政府关门的冲击，据美国商务部统计，去年12月份美国零售销售同比下滑1.2%，为2009年9月以来最大降幅。

在主要国家实施非常规货币政策，世界长期低利率、负利率环境下，安全资产收益率低迷、风险资产价格高企、影子银行体系加速膨胀，有可能令此次股市调整对美国乃至全球经济金融体系的影响程度不同以往，对此不能掉以轻心。近期，各类国际组织频频呼吁各国应注意保持经济平稳发展、建立缓冲机制，不要相互争斗。惟有摒弃前嫌、精诚团结，方能在危机来临时同心协力、妥善应对。