货币政策尺度的上下限

　　昨日一早，央行在官网挂出2月份金融统计数据。由于春节因素的影响，当月的广义货币（M2）同比增速仅有8%，2月份人民币贷款的增量为8858亿元，同样比市场预期要低。市场比较关注的非金融企业短期和中长期贷款，都没能延续今年1月份的增长势头。票据融资受到近期监管排查的影响，增量也下降明显。

　　数据公布之后，央行在全国两会记者会上，进一步阐述了今年政府工作报告中关于货币政策相关表述。央行行长易纲表示，今年货币政策的松紧适度，就是要把M2和社会融资规模的增速大体上和名义GDP的增速保持一致。这与政府工作报告中“M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的提法一脉相承。

　　将数据罗列出来，这句话的含义其实一目了然。一般来讲，名义GDP增速大致等同于实际GDP增速加上CPI同比增幅。而在实际操作中，由于考虑到利率市场化的影响，历年的M2增幅目标均要比名义GDP增速高出1~2个百分点，以此作为缓冲垫。从2008年开始到2018年，这11年中仅有3年M2的同比增幅要小于名义GDP增长（以实际GDP+CPI口径计），分别是2011年、2017年和2018年。

　　剔除2011年通胀对名义GDP的影响，真正意义上M2同比增幅小于名义GDP增长的年份只有2017年和2018年。统计数据显示，2017年末M2同比增长8.2%，当年CPI同比增长1.6%，实际GDP增幅为6.8%，M2增幅比名义GDP增幅略微落后0.2个百分点；2018年末M2同比增长8.1%，CPI同比增长2.1%，实际GDP预计增长6.6%，M2增幅与名义GDP之间的距离拉大到了0.6个百分点。

　　如果2019年M2同比增幅要与名义GDP增幅保持一致，在通胀预期和实际GDP增长目标不变的情况下，未来M2的增速还会继续上行，直至达到政府工作报告中所提到的“相匹配”的状态。换句话说，2月份M2增速不及预期的表现，只是个季节性的扰动。央行行长易纲昨日也强调，由于今年2月份和阴历正月重合比较多，应该将1、2、3月的数字综合起来看，才会更加全面。

　　但M2只是今年货币政策尺度的一个方面，另一方面则是社融增速。从社融增速的角度看，过去两年货币增长落后于名义GDP增长的情况是不存在的。二者最窄的差距出现在2018年末，当年社融存量同比增长9.8%，仍然比名义GDP要高1个百分点以上。从2008年至今，社融增速至少也要比名义GDP增长快3个百分点以上。换句话说，从社会融资总量的角度去看，要和名义GDP的增长相匹配，其空间即便比现在要大一些，放松的空间也将是有限的。

　　考虑到银行贷款是M2创造的主力军，而社融总量大致相当于银行体系加上影子银行，那么今年货币政策尺度的上限和下限其实也可以描述如下：首先，各种政策手段会聚焦于打通银行向实体经济发放贷款的瓶颈，政策会引导资金利率下行，并传导到实体经济中。在这个过程中，M2的同比增幅会稳定回升，这其实就是政府工作报告中所强调的“引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济”；另一方面，由于社融增幅仍然在名义GDP增幅之上，市场此前所期待的放松影子银行以支持经济增长的力度应该会小于预期。政府工作报告中对此的描述也很简洁明了，那就是“不能让资金空转或脱实向虚”。

　　昨日央行发布会上，央行副行长陈雨露的一段话其实也透露出了一些很有价值的信息。他表示，央行现在已经完成了对资管产品统计的全覆盖，能够做到按月统计资管产品并动态检测影子银行体系中产品的具体情况，比如资金的最终流向、产品间的相互嵌套等等信息。有此作为保障，影子银行体系推动社融增速大幅超过名义GDP增速8~9个百分点的情况，是不可能再现了。

　　（编辑：喃喃）