发行利差下调后认购倍数下滑 地方债“打新”降温

　　本报记者 姜诗蔷 北京报道

　　自1月底地方债投标利率区间下限由相同期限国债五日均值“上浮40基点”调整为“25至40基点”后，地方债的认购倍数出现一定下滑。

　　从2月份的数据来看，截至2月27日，目前已发行的辽宁、山东、山西等多个省份债券认购倍数在20倍左右，上海市则在10倍以下，较1月份天津、河北等地动辄四五十倍的认购倍数明显下行。

　　事实上，地方债在发行利差下调后，相对优势下降。有分析认为，地方债发行的热度也会回归常态。

　　“多个省份地方政府债券认购倍数下滑一方面是由于定价出现分化，而非都在边际中标，所以无需通过投足倍数来确保中标量；另一方面，由于价格出现分化，部分机构由于收益率达不到要求，就不再认购了。”2月27日，沪上某商业银行固收人士告诉21世纪经济报道记者。

　　投标倍数下行

　　从2月以来的地方债招标情况来看，辽宁、山东、湖南、广东、山西、上海等地多只地方债中标利率较投标区间下限上浮25BP，招标结果显示，各地地方债投标倍数基本维持在20倍左右。

　　2月26日，又有重庆、陕西、青海和广西四地分别发行一批地方政府债券，共计11只，计划发行总额为710亿元。

　　根据中标结果，当日青海10年期一般地方债中标利率3.39%，投标倍数为22.94，陕西10年期一般地方债、重庆10年期一般地方债中标利率亦均为3.39%，投标倍数分别为22.78和17.42.

　　相比之下，1月份云南3年期一般地方债获得了70.98倍投标，是当月投标倍数的最高纪录。此外，投标倍数较高的还有云南省5年期一般地方债、贵州省5年期一般地方债等，投标倍数分别为57.91和56.89.总体来说，当月发行的94只地方政府债券中仅有25只债券的投标倍数在20倍以下。

　　“1月份地方债出现火爆抢购的局面主要是由于机构配置需求旺盛。由于流动性充裕，高收益资产逐步减少，同时地方债发行存在‘上浮40基点’的发行指导，地方债的相对配置价值更高，因此很多银行甚至非银机构都在增加债券配置。”前述城商行人士指出。

　　从1月的托管数据来看，商业银行持有地方债的比重较2018年年底上升了1.29个百分点，商业银行仍是地方债的主要持有机构。

　　而与一月份火爆的局面相比，地方债投标利率区间调整后，二月份投资机构的“打新”热情明显降温。

　　“有两方面的原因，一方面是随着1月4.6万亿社会融资总额的投放，金融市场向实体经济‘宽信用’的路径再次被扩宽，加之基建投资的明显加速、贸易战压力缓解等因素，春节后，金融机构对后续的经济增速的信心有所恢复，对债券的配置需求有所缓解；另一方面还有近期股票市场的火爆，在一定程度上使得‘资金跷跷板’的天平开始偏向股票市场，对债券市场的情绪有些影响。”2月27日，申万宏源（5.500， -0.23， -4.01%）证券固定收益融资总部副总经理范为在接受21世纪经济报道记者采访时表示。

　　在他看来，未来地方债的发行则将更趋供需平衡状态。

　　热情降温

　　从目前机构的反馈上来看，配置也渐趋稳定。

　　“投标利率区间下限调整后，更符合地方债市场化发行的目的，同时也收窄了一二级无风险套利空间。”光大证券（13.230， -0.78， -5.57%）固收分析师张旭指出。

　　申万宏源证券首席固收分析师孟祥娟亦在接受采访时表示，“由于2月债市整体也在调整，市场对债券的热情下降也会伴随投标倍数下降。毕竟投标利率区间下限下调后吸引力还是降低了一些，银行的配置热情整体在下降。后续的变化还要看大类资产的变动，而债券再次走牛也会提升市场对地方债的配置热情。”

　　华创证券则指出，此次地方债投标区间下限的调整只是地方债发行火爆背景下政府顺势而为的市场化举措，并不具备过多的政策意图。未来随着利率的下调和地方债供给量的加大，地方债发行将大概率显著降温，绝对利率偏低叠加宽信用政策导向，未来利率债的配置需求也将明显降温，后期供给压力的加大或将推动利率债利率反弹。

　　事实上，从地方政府角度来说，地方债投标利率区间下调也有利于降低地方政府债务融资成本和实现差别化定价。

　　“考虑地方债到期之后，全年有2万亿左右一般地方政府债和超2.1万亿专项债的发行需求，发行压力较大，压低地方债发行利率可直接降低地方政府债券融资成本，缓解偿债压力。”孟祥娟指出。

　　“投标利率区间下限调整不止降低地方政府发债成本，减轻地方财政压力，更有利于市场区分，从发行上来看之后各省的情况应该会有一些差别，不过利率随着市场资金量的变化应该也还会变化。投标倍数降低也是正常表现，单纯的追求倍数也没有太大意义，本着市场起主导作用，综合价格和倍数等多方面看比较合理。”2月27日，北方某省政府财政部门人士告诉21世纪经济报道记者。

　　本月数据显示，除广东、上海、山东、山西等几个省份地方债中标利率较投标利率区间下限上浮25BP外，新疆发行的四只地方政府债券中标利率则为较区间上浮40BP.

　　“今年地方债不止是发行时间提前，整体发行额度也会有所增加。根据此前市场预计，今年地方债发行规模至少超过4.5万亿，其中专项债的规模也将继续增加。虽然发行利差降低后配置优势有所降低，不过后续价值仍然值得关注，尤其是对配置型机构更具吸引力。”前述机构人士表示。

　　（编辑：喃喃）